分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zàia4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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