文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(ch但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思ū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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