王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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