文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力pupil是什么意思 pupil是可数名词吗。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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