平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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