王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭>

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(mé夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭i)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。