核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式o)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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