分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652元首制的实质是什么，元首制的内容亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比元首制的实质是什么，元首制的内容少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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