核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗