平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融(r大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗óng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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