核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风(f重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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