平安首经团队：钟(zhōng)正生乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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