摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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