平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年华大基因有国家背景吗初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年华大基因有国家背景吗下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年华大基因有国家背景吗PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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