文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(y叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜g>风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。