核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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