平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ng>

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。