文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(z谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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