分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gàiregretted用法及例句，regret的用法和例句)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察regretted用法及例句，regret的用法和例句，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，regretted用法及例句，regret的用法和例句也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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