文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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