来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀