文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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