平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现为什么懂手机的人都不用华为，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zē为什么懂手机的人都不用华为ng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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