主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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