文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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