王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děn家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利g)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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