王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。独肖有哪几个rong>

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这独肖有哪几个次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(s独肖有哪几个hì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。