文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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