《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīn2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月g)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速12023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月0%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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