《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kà欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效n)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(r欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效uò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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