《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(sh不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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