《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码trong>仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。