平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音strong>指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。