主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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