摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁strong>

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。