平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gā白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗o)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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