平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(campus是什么意思 campus是国誉吗jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体campus是什么意思 campus是国誉吗经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4campus是什么意思 campus是国誉吗月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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