王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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