王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xí佛系心态是什么意思ng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求佛系心态是什么意思(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在佛系心态是什么意思3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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