文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，600毫升等于多少斤水，800ml是多少水>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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