文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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