平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CP沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思I和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思