“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.2016年是什么年60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(y2016年是什么年ī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎2016年是什么年来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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