分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)错一个题就往阴里装一支笔居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(w错一个题就往阴里装一支笔àn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 错一个题就往阴里装一支笔