核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品2000克是多少斤啊消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2000克是多少斤啊2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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