主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点strong>伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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