平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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