摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗trong>一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗分手吗(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。