平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎ华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗o)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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