王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗